Warum die Aktienbewertung mehr von Renditen als von zukünftigen Erträgen abhängt

Aug 20, 2023

Laut einem neuen Forschungspapier von Experten bei Wharton und anderswo mit dem Titel „The Return of Return Dominance: Decomposing the“ beeinflussen Kapitalrenditen auf lange Sicht die Kurs-Gewinn-Verhältnisse, die die Aktienbewertungen von Unternehmen bestimmen, weitaus stärker als die Rentabilität Querschnitt der Preise.“ Diese Erkenntnis hat der weit verbreiteten Meinung, dass Kurs-Gewinn-Verhältnisse stärker mit der künftigen Rentabilität zusammenhängen als mit künftigen Erträgen, eine neue Dimension verliehen. Das Papier wurde vom Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research in Wharton mit dem Preis für das beste Papier 2023 ausgezeichnet und wird im September auf der Frontiers in Quantitative Finance-Konferenz ausgezeichnet.

„Aktien, die teuer aussehen, oder solche mit einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis oder einem hohen Kurs-Gewinn-Verhältnis oder Vielfachen, scheinen viel geringere Renditen zu liefern als bisher angenommen“, sagte Wharton-Finanzprofessor Sean Myers, der das Papier gemeinsam mit Ricardo De la O verfasst hat. Professor für Finanzen und Betriebswirtschaftslehre an der Marshall School of Business der University of Southern California, und Xiao Han, Dozent für Finanzen an der Bayes Business School in the City, University of London.

„Dies konzentriert sich insbesondere auf sehr lange Horizonte“, fuhr Myers fort. „Es ist nicht so, dass [Aktien mit hohen Bewertungskennzahlen] sofort sehr schlechte Renditen bringen. Aber wenn man diese Unternehmen über einen längeren Zeitraum verfolgt, stellt man fest, dass ihre Renditen viel niedriger sind, als wir dachten.“ Das Papier analysierte die Bewertungen aller börsennotierten US-Aktien von 1963 bis 2020 über rollierende Zeiträume von 10 Jahren. Das Modell in der Arbeit verwendete Branchen-Benchmarks und die durchschnittlichen KGV-Multiplikatoren aller Unternehmen, um zu bestimmen, was einen hohen Multiplikator darstellt.

Das Papier fasste seine wichtigsten Ergebnisse zusammen und stellte fest, dass 75 % der „Querschnittsstreuung“ der Bewertungskennzahlen sich in den Unterschieden bei den künftigen Renditen widerspiegeln, während sich die restlichen 25 % im künftigen Gewinnwachstum widerspiegeln. Anders ausgedrückt: Die Kapitalrendite war dreimal so groß wie das Gewinnwachstum und trieb die Aktienbewertungen von Unternehmen an. „Die Unterschiede in den [Kurs-Gewinn-]Multiplikatoren zwischen den Unternehmen scheinen hauptsächlich niedrigere künftige Renditen für die Unternehmen mit hohen Multiplikatoren vorherzusagen“, sagte Myers. „Das bedeutet nicht, dass die Unternehmen mit hohen Kennzahlen tatsächlich ein besseres Gewinnwachstum haben werden als ihre Konkurrenten.“

Myers sagte, es sei schwer zu erklären, warum die Bewertung von Aktien mit hohen Bewertungskennzahlen anfangs hoch war. „Diese Aktien mit sehr hohen Bewertungskennzahlen weisen kein außergewöhnliches Gewinnwachstum auf. Stattdessen sehen wir, dass ihre Preise im Laufe der Zeit allmählich sinken, was darauf hindeutet, dass entweder ihr Preis von Anfang an zu hoch war oder dass es da draußen einen sehr hohen Risikoaufschlag gibt, der vorher nicht identifiziert wurde.“

„Aktien, die teuer aussehen oder ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis oder ein hohes Kurs-Gewinn-Verhältnis aufweisen, scheinen viel geringere Renditen zu liefern als bisher angenommen.“ – Sean Myers

Dem Papier zufolge sind Risikoprämien (Menschen, die mehr für bestimmte Aktien zahlen, weil sie bestimmte Risiken absichern) oder Fehlbewertungen der größere Treiber für die Bewertungsverhältnisse von Aktien als das zukünftige Gewinnwachstum. Die Studie stellte im Allgemeinen fest, dass Risikoprämien bei der Förderung hoher Multiplikatoren keine ausreichende Unterstützung bieten. „Modelle, die auf Risikoprämien basieren, können nur schwer mit unseren Ergebnissen mithalten, wohingegen Modelle, die auf Fehlbewertungen basieren, besser abschneiden“, heißt es in dem Papier.

Unternehmen, deren Aktien hohe Bewertungskennzahlen aufweisen, werden als „Wachstumsunternehmen“ bezeichnet, bei denen der Aktienkurs im Verhältnis zu ihren aktuellen Gewinnen hoch ist. Wenn diese Einnahmen schnell wachsen, generieren sie Renditen, die ihren hohen Preis rechtfertigen würden, sagte Myers. „Aber wenn diese Firmen nicht schneller wachsen als ihre Mitbewerber, ist es eine Fehlbezeichnung, sie als Wachstumsfirmen zu bezeichnen. Und weil sie nicht wesentlich schneller wachsen [als ihre Branchenkollegen], erzielen sie am Ende schlechtere Renditen.“

Aktien mit hohen Bewertungskennzahlen enttäuschen Anleger nicht immer. Anleger würden sicherlich eine hohe Rendite erzielen, wenn sie eine Aktie mit hohem Multiplikator während des Aufschwungs gekauft hätten – und daher zu einem relativ niedrigeren Preis, bevor sie ihren Höhepunkt erreicht, sagte Myers. Aber die Entwicklung dieser Gewinne ist auf lange Sicht nicht von Dauer. „Wenn man lange genug wartet, tendieren die Kennzahlen der meisten Unternehmen dazu, sich mit der Zeit auszugleichen“, fügte er hinzu. „Wenn es in den ersten Jahren einen vorübergehenden Aufschwung gibt, können Sie möglicherweise hohe Renditen erzielen. Aber schließlich, wenn man das sechste oder siebte Jahr erreicht, sehen wir, dass sich die Multiplikatoren der meisten Unternehmen im Laufe der Zeit, sagen wir über einen Zeitraum von 5 bis 10 Jahren, im Durchschnitt annähern.“

Die Studie fand Hinweise auf eine Nivellierung der Bewertungen in den jüngsten Expansionen und Rückgängen des Aktienmarktes in 10-Jahres-Zyklen. „Wenn man in den frühen 1990er-Jahren Aktien aller Unternehmen mit hohen Bewertungskennzahlen kauft und sie zehn Jahre lang hält, schneidet man ziemlich gut ab, denn das führt im Wesentlichen zur Dotcom-Blase“, sagte Myers. „Wenn man jedoch in den folgenden 10 Jahren [oder der Dotcom-Pleite] die Aktien aller Unternehmen mit hohem Multiplikator im Jahr 2000 kauft und sie 10 Jahre lang hält, schneidet man viel schlechter ab als der Kauf der Aktien mit niedrigem Multiplikator. ” Im darauffolgenden Jahrzehnt kam es erneut zu einem Wiederaufleben von Unternehmen mit hohen Multiplikatoren oder Technologieunternehmen wie Apple und Amazon, die als Wachstumsaktien bezeichnet werden. Darauf folgten in diesem Jahrzehnt Kurskorrekturen, da Technologieaktien ihre frühere Anziehungskraft verloren.

Wenn Wachstumsaktien niedrigere Renditen liefern, als ihre hohen Kennzahlen vermuten lassen, wenden sich die Würfel zugunsten der sogenannten Value-Aktien am anderen Ende des Spektrums, die vergleichsweise niedrigere Kennzahlen aufweisen. Value-Aktien sind in der Regel solche von Unternehmen wie Einzelhändlern wie Walmart, Versorgungsunternehmen oder Banken, die über stabile Einnahmequellen, aber weniger attraktive Gewinnmargen verfügen als Wachstumsaktien.

„Im Durchschnitt ist die Rendite von Value-Aktien viel höher als die von Wachstumsaktien, insbesondere auf lange Sicht“, sagte Myers. „Aktien mit hohem Multiplikatorniveau weisen einfach nicht genügend fundamentales Wachstum auf, um ihren anfänglichen Preis zu rechtfertigen, und daher erzielen Sie durchweg niedrigere Renditen.“

Myers und seine Co-Autoren sind zufällig auf ihre Erkenntnisse gestoßen. Während sie an einem anderen Projekt arbeiteten, beschlossen sie, die gängige Meinung zu überprüfen, dass der Multiplikator eines Unternehmens ein Indikator für sein zukünftiges Wachstum sei. „Was wir in der Schule gelernt hatten, war, dass Unterschiede in den Kennzahlen von Unternehmen größtenteils durch Unterschiede im künftigen fundamentalen Wachstum erklärt werden“, sagte er. „Aber wir konnten dieses Ergebnis nicht erreichen. Wir dachten, wir hätten einen Fehler gemacht und begannen, uns damit auseinanderzusetzen. Nach viel Mühe stellten wir fest, dass Wachstumsaktien nicht schneller wuchsen als ihre Mitbewerber. Es sah nicht so aus, als wäre die Börse besonders effizient darin, den Unternehmen unterschiedliche Bewertungskennzahlen zuzuweisen.“

„Unser Papier unterstützt die Ansicht im Stil von Warren Buffett, dass der Kauf von Aktien mit niedrigen Preisverhältnissen oder niedrigen Bewertungskennzahlen im Allgemeinen höhere Renditen bringt.“ – Sean Myers

Laut Myers wurde bereits in der Vergangenheit eindringlich dokumentiert, dass Unternehmen mit hohen Multiplikatoren hohe Gewinne erwirtschaften und sehr profitabel sind. „Wenn Ihr Aktienkurs jedoch im Verhältnis zu Ihrem Gewinn hoch ist, können Sie dies nicht nur dadurch rechtfertigen, dass Sie hohe Gewinne erzielen, sondern tatsächlich steigende Gewinne erzielen“, sagte er. „Sie benötigen diese Einnahmen, um letztlich mit Ihrem Preis mithalten zu können.“

Myers stellte klar, dass die Ergebnisse früherer Studien „immer noch völlig richtig“ sind – dass Unternehmen mit hohen Multiplikatoren tatsächlich höhere Erträge als ihre Konkurrenten und eine höhere Rentabilität als ihre Konkurrenten haben. „Aber sie haben kein höheres Rentabilitäts- oder Gewinnwachstum als ihre Mitbewerber, was immer noch bedeutet, dass ihr Preis im Verhältnis zu ihren Gewinnen rätselhaft hoch erscheint“, sagte er. „Diese Lücke ist immer noch größtenteils auf Renditeunterschiede zurückzuführen.“

Myers hob für Anleger die wichtigsten Erkenntnisse aus ihrem Papier hervor. „Solange Sie einen langen Anlagehorizont haben, bei dem Sie Aktien kaufen und halten, unterstützt unser Papier die Ansicht im Stil von Warren Buffett, dass der Kauf von Aktien mit niedrigen Preisverhältnissen oder niedrigen Bewertungskennzahlen im Allgemeinen höhere Renditen bringt“, sagte er . „Tatsächlich sind diese Renditeunterschiede größer, als wir bisher dachten.“

Ein weiterer Grund für Anleger besteht darin, dass sie skeptischer werden, wenn es darum geht, ihr Geld in Unternehmen mit hohen Multiplikatoren zu investieren. „Wenn Sie ein Unternehmen sehen, das einen sehr hohen Multiplikator aufweist, sagen wir, es wird mit dem 50-fachen Gewinn oder dem 70-fachen Gewinn gehandelt, glauben Sie dann ernsthaft, dass sich sein Gewinn in den nächsten fünf oder sechs Jahren verdreifachen oder vervierfachen wird? [Sie müssen] herausfinden, welche Art von Gewinnwachstum erforderlich wäre, um diesen Preis zu rechtfertigen. Und sehen Sie, dass das bei früheren Kollegen oder bei vergleichbaren Kollegen passiert?“

Diese besondere Strenge bei den Ermittlungen schließt Ausnahmefälle nicht aus. „Wir sagen nicht, dass es unmöglich ist – insbesondere einzelne Unternehmen könnten schnell genug wachsen –, aber es sieht einfach so aus, dass es im Durchschnitt etwas schwierig ist, viele dieser Preisverhältnisse zu rechtfertigen. Sofern es keinen massiven Risikogrund dafür gibt, dass Sie in Ordnung sind, viel Geld für dieses Unternehmen zu zahlen – auch wenn es geringere Renditen bringt –, sollten Sie vielleicht noch einmal darüber nachdenken, wo Sie Ihr Geld anlegen. Wenn Sie die Aktien dieser sehr teuren Unternehmen kaufen, sollten Sie sich darüber im Klaren sein, dass diese wahrscheinlich nicht so groß werden, dass sich Ihre anfängliche Investition amortisiert.“